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SELO ENEF

Avaliações, fusões e aquisições de empresas

diego carvalhoDiego Jardim Carvalho

Economista, Sócio-Gerente Koliver Consultoria e Participações Ltda, Diretor de Formação Instituto de Estudos Empresariais (IEE)
Corecon-RS Nº 8236

 


Por que uma empresa precisa ser avaliada?
A avaliação de valor justo é um elemento fundamental na situação em que os sócios vislumbram a possibilidade de vender a sua empresa, alienando uma participação minoritária, uma participação majoritária ou, mesmo, a integralidade do negócio. Nesse contexto, a avaliação de valor justo garante uma estimativa do preço mínimo de venda, estabelecendo um parâmetro de negociação para a realização de uma transação vantajosa para o vendedor. É importante salientar que a avaliação de valor justo não deve ser apresentada aos potenciais investidores, vez que estabeleceria um “teto” para o preço a ser ofertado pelo comprador. Trata-se, na verdade, de um documento interno do vendedor e do seu assessor financeiro, que estabelece um preço mínimo aceitável de venda, ou seja, um “piso” para balizar uma posterior negociação com os investidores. Por isso, torna-se importante para o vendedor a presença de um assessor que avalie a empresa e prepare uma documentação de venda detalhada a ser apresentada aos investidores potenciais, de modo a criar um ambiente competitivo pela aquisição da empresa, o que chamamos de “tensão de demanda”. Negociações unilaterais, com apenas um investidor interessado e sem um referencial de valor mínimo, fatalmente acabam resultando em uma transação desvantajosa para o vendedor.

Por que isso pode acontecer?
A avaliação de uma empresa, assim como a avaliação de qualquer ativo, baseia-se na capacidade que a empresa tem de gerar caixa, ou dividendos, no futuro. Afinal, se eu invisto hoje em uma companhia, só posso retirar dividendos nos próximos anos. Portanto, a avaliação deve ser baseada no método de fluxo de caixa projetado, trazido a valor presente. Essa projeção de fluxo de caixa deve estar calcada em um plano de negócios realista, que reflita as ações a serem implementadas pela empresa, como investimentos em imobilizado, introdução de novos produtos, novas parcerias com fornecedores e clientes, novos canais de distribuição, mudanças na precificação e na política comercial, etc., e as condições do seu setor de atuação. Ainda que o empresário não tenha a intenção imediata de alienar o seu negócio, estar preparado e ter uma estimativa de valor de sua companhia é fundamental para não perder dinheiro em uma eventual operação de venda da empresa, pois não raro o empresário entra em uma negociação por iniciativa de um investidor que demonstra interesse na aquisição.

E um negócio pode ser desvantajoso para o vendedor?
Existe um risco considerável de o vendedor realizar uma transação desvantajosa quando o investidor toma a iniciativa de fazer uma proposta. Neste caso, há uma grande probabilidade de que a proposta seja baseada nas demonstrações financeiras da empresa, as quais revelam o passado da companhia e não o seu futuro. Quando esse passado recente reflete um período de crise, como o que vivemos no Brasil nos últimos anos, o investidor estabelecerá como referencial para a negociação um período de baixo desempenho operacional, resultando em um valor ofertado inferior ao que a empresa efetivamente vale. Por isso, é sempre importante realizar a avaliação da empresa previamente, para só então entrar em uma negociação de maneira a maximizar o valor de venda. E o assessor financeiro desempenha o papel fundamental de buscar vender a empresa por um valor superior ao da avaliação, obtendo o que chamamos de “ágio”. Para tanto, é crucial uma documentação de venda que mostre o futuro da empresa (que, por definição, vale mais do que o seu passado) e que essa documentação seja apresentada a vários investidores potenciais, criando uma competição entre eles pela aquisição da empresa avaliada. E isso é justamente o cenário oposto ao de uma negociação unilateral.


Como é que é feita essa avaliação?
Sem dúvida, o método mais importante de avaliação de uma empresa é o modelo de fluxo de caixa descontado. Em nosso trabalho, elaboramos uma projeção de 10 anos do fluxo de caixa da empresa, com base em um plano estratégico de crescimento discutido em conjunto com os sócios, levando em consideração as condições do mercado de atuação da companhia. Entretanto, no contexto de uma operação de fusão e aquisição, é fundamental conhecermos também os preços (múltiplos) que estão sendo pagos por empresas similares tanto no mercado brasileiro quanto no internacional. Assim, deve-se normalizar o resultado do fluxo de caixa com o resultado do método de aplicação dos múltiplos de transações comparáveis. Analisamos os múltiplos que foram pagos por empresas similares, atuantes no mesmo setor ao da empresa em avaliação, em operações de fusões e aquisições, normalmente usando de referência o EV/EBITDA, que é o múltiplo mais comumente utilizado na negociação de compra e venda de empresas. Outros múltiplos, como EV/Receita Líquida e EV/Lucro Líquido também são utilizados.

A pequena empresa também pode ser avaliada?
Sem dúvida. A avaliação serve a qualquer tipo de ativo, isto é, um bem tangível ou intangível que irá gerar um fluxo de caixa no futuro. É claro que as premissas do modelo de fluxo de caixa descontado deverão ser adaptadas à realidade de cada negócio. Uma empresa pequena irá sofrer de alguns males, como dificuldades de acesso a empréstimos e financiamentos, principalmente no Brasil, onde as taxas de juros no mercado secundário são muito elevadas; dificuldades derivadas de entraves regulatórios, custos elevados de formalização, pressões competitivas de concorrentes mais fortes já estabelecidos no mercado, etc.. Desse modo, o método de avaliação empregado é o mesmo que o para uma grande empresa, mas mudam as premissas de avaliação utilizadas quanto ao potencial de crescimento da empresa.

O que leva uma empresa a optar por uma operação de fusão e aquisição?
São diversos os motivos que podem levar o empresário a alienar o seu negócio ou a fundir suas operações com outra empresa: por exemplo, a ausência de sucessores, mudanças substanciais nas condições competitivas, por exemplo, em razão da entrada de novos players, detentores de maior poder de mercado, etc. Contudo, uma das principais razões é obter ganhos operacionais ou sinergias. Ao unirem suas operações, duas empresas podem reduzir os custos fixos e, por consequência, aumentar as margens de lucro. Além disso, uma empresa pode complementar a outra agregando novas linhas de produtos e tecnologias, compartilhando os mesmos canais de distribuição, trazendo novos clientes, novos fornecedores, etc. No Brasil, uma das maiores fontes de ganhos de sinergias são aquelas relacionadas à potencial redução do custo dos empréstimos e financiamentos bancários. Como captar recursos no Brasil é muito caro, uma empresa estrangeira, ou mesmo uma empresa nacional de grande porte, que consiga captar recursos a taxas de juros menores, pode, ao adquirir uma empresa, implementar os planos de crescimento de maneira acelerada. Assim, o negócio passa a valer muito mais após a transação. Nesse contexto, é fundamental que o assessor financeiro da empresa vendedora identifique previamente as potenciais sinergias com a empresa compradora, de modo a aproveitar essa propensão do investidor a pagar mais e, assim, maximizar o valor de venda.